1. 回讀《證券分析》（第四十章：資本結構）
全篇近6400字。
第四十章
資本結構
公司總資本中高級證券與普通股所佔的比例對於其每股收益能力影響很大。下面一組假設的例子能夠更加清楚地說明這一點。因此，我們假設有三家工業公司A、B和C,每家公司的盈利能力都是（即近期的平均收益）1000 000美元。三家公司除了資本結構之外，其他方面完全相同。A公司的資本僅包括100000股的普通股。B公司發行了6000 000美元利息率為4％的債券以及100000股的普通股。C公司發行了12000 000美元利息率為4％的債券以及100000股普通股。
我們假設這些債券的價值為票面價值，而普通股的價值為每股收益的12倍。那麼這三家公司的價值如表40—1所示。
這些數據值得我們注意。盈利能力相同的公司僅僅因為資本結構不同而導致了價值大不相同。但是資本結構本身就是由管理者任意決定的。這是否意味著通過改變高級證券與普通股的比例就能夠任意地增加或是減少公司的公平價值呢？
任意改變資本結構能否使公司的價值發生改變
要准確地回答這個問題，我們必須仔細分析上述例子。在計算這三家公司的價值時， 我們假定公司債券為票面價值並且公司股票價值為其收益的12倍。這種假設是否合理呢？我們先來看一下B公司的情況。如果沒有不利的因素存在，公司債券的賣出價格約為100美元，因為利息率為4倍。而這種融資債務的存在通常也不會影響普通股以既定盈利能力12倍的價格售出。
然而有人會質疑，如果B公司的股票價值為其收益的12倍，那麼A公司的股票價值應該高於這一倍數，因為A公司沒有債務存在。因此A公司股票的風險相對較小，而且不像B公司的股票那樣容易受到收益減少的影響。這種觀點固然沒錯，但B公司的股票同樣也會因收益增加而受益。表40一2中的數據更加清楚地說明了這一點。
B公司更容易受可能的利潤下降影響，同時也更容易得益於可能的利潤增加，二者可以相互抵消，這種觀點是否更加可觀呢？此外，如果投資者預期未來的收益會增加，這或許是其選擇普通股票的依據——難道他不會選擇同樣的利潤增長條件下收益更多的股票嗎？因此我們又回到了最初的結論，即僅僅因為高級債券與普通股的資本結構不同，B公司的價值比A公司要高出3 000 000美元，或是高出25%。
資本結構優化的原則
這一結論看似矛盾，但是普通股在市場上的實際表現卻證實了這一點。深入分析這種矛盾的結論我們會發現，這是由於A公司資本結構過度簡化造成的。A 公司的普通股顯然包含B公司的債券和股票所代表的兩種成分。A公司部分股票實際上相當於B公司的債券，在理論上應該以相同的基礎進行估價，即4%。A公司其餘的股票則應該按照12倍的市盈率進行估價。按照這一推理A公司兩個部分的股票價值合計為15 000 000美元，即按照平均6.66％的基礎計算，這一結果與B公司債券和股票的合計價值相同。
但是實際上人們通常無法看到A公司股票這種15 000 000美元的價值。最明顯的原因就是普通股的購買者很少會看到存在於普通股票中的「債券成分」，並且這些購買者無論如何也不希望股票包含這樣的債券成分，更不願為之支付額外的費用。這使我們得出一項無論是對於證券購買者還是和企業管理層都十分重要的原則，即：對於任何企業來說最優化的資本結構中應該包括高級證券，其數量應該符合安全發行以及安全投資的標准。
具體來說，這意味著從股東的角度來看，假設兩個公司6 000 000美元的債券發行都符合安全投資的標准，那麼B公司的資本結構要好於A公司的資本結構。（根據前文中所提出的工業債券的嚴格檢測標准，安全投資標准所需條件之一就是公司的營運資本凈額不少於6000 000美元。）在這種情況下，可以說普通股東對於全部資本的貢獻就會過於保守，因為相對於合理借貸的資本部分來說，這樣做通常會使股東所投資的資本收益較少。大多數私有企業也存在類似的情況，這種做法通常會被作為一項正當的可盈利政策，使用保守數額的銀行貸款來滿足季節性需求，而不是完全依靠股東的資本提供營運資金。
造成優質工業債券短缺的公司行為
此外，銀行希望優質的企業進行季節性借款，同樣投資者也通常希望實力雄厚的企業通過售出債券來適當增加資本。這種政策會增加市場上優質債券的數量，為債券投資者提供更廣泛的選擇，並且使不良債券很難售出。然而遺憾的是，工業公司近年來的做法導致了優質工業債券的短缺。有實力的企業一般不會發行新的債券，並且其舊債券通常也已經退出流通。但是這種實力最強的工業企業避免債券債務的做法實際上從很多方面挫傷了投資者的熱情並且使投資政策陷入混亂之中。本書1934年的版本里關於這一問題的觀點中相當一部分今天仍然適用。
1.這種做法往往使新的工業債券融資局限於實力較弱的企業。優質債券的相對稀缺使投資公司賣出劣質債券，而投資者則買入這些劣質債券， 從而不可避免地帶來災難性的結果。
2.優質債券的稀缺也會使投資者對優先股進行投資。優先股從理論上來說是不安全的，之前我們具體討論過原因（第14章）。因此，這些股票的投資結果可能會不盡人意。
3.很多大公司的資本結構中沒有（或者幾乎沒有）高級證券，這多少提高了其普通股票的質地，當然也增加投資者對這些普通股的需求。而這又使那些需要購買安全債券的人成為普通股投資者的主力軍。這樣就使這些普通股票價格過高的情況看似是合理的，並最終在很大程度上混淆了投資的動機和投機動機，並在1927-1929年間導致了眾多過去謹慎的投資者變得膽大妄為。
資本結構頭重腳輕企業的收益評價
為了進一步分析這種資本結構，我們首先分析一下C公司的案例。假定該公司12 000 000美元的債券按照票面價值出售，並且其股票按照其每股收益5.20美元的12倍出售，那麼我們對C公司的估值為18000 000美元，但上面對債券價格的假設顯然是錯誤的。收益是利息費用的兩倍並不足以確保工業債券是安全的，因此投資者按照票面價值購買這樣的債券是不明智的。事實上這個例子恰恰能夠說明我們的觀點，即利息的兩倍並非足夠的保證金額。一些投資者似乎這樣認為：如果是足夠的保證金額，那麼任何較為成功的企業若是投資收益率為8%，就可以通過出售4% 的債券收回全部資本，而且仍然可以通過剩下的收益對其企業保持控股權。對於經營者來說這種方法非常具有吸引力，而從購買證券的投資者的角度來看卻十分愚蠢。
C公司的例子也說明了利息率對高級證券安全性的影響。如果12000 000美元的債券息票率為6%，那麼收益就會低於720 000美元的利息費用的1.5倍。我們假設D公司發行了這樣的債券。一個粗心的投資者看到兩個公司的情況後，可能會認為 D公司6％的債券不安全而不去投資，因為這些債券的利息擔保率只有1. 39。而投資者卻接受了C公司按照票面價值出售的債券，因為收益為固定費用的兩倍而令他感到滿意。這種判斷並非明智之舉。我們的投資者僅僅因為D公司的息票率較高就拒絕投資，而僅僅因為C公司利息率低就接受其債券。然而事實上，債券安全的最低下限應該設置得足夠高，以避免僅僅通過降低利息率就可以使債券看似安全。當然，這種推理同樣也適用於優先股的股息率。
由於C公司債券發行規模過大而導致了這種債券是不安全的，因此在出售時可能會遠遠低於票面價值。我們無法對這樣的證券進行合理的估價，但是我們在第26 章中曾指出，通常我們不應該以超過70美元的價格購買因缺少安全性而變得具有投機性的債券。而這種債券發行過多的情況也可能會使股票無法以其收益12倍的價格售出，因為保守的股票購買者會因C公司在將來遭遇困難時面臨巨大的財政困難風險而避免投資其股票。其結果可能會與最初假設的情況不同，C公司發行的債券和股票的市場價值不是18 000 000美元，而可能是低於15 000 000美元(B公司的估值)或是甚至低於12 000 000美元(A公司的估值）。
而更為冷酷的事實是，我們應該看到C公司這種不利的結果可能未必會反映到市場上。如果投資者有足夠大意，而投機者又足夠熱情，那麼C公司的證券也可能會在市場上以18 000 000美元甚至更高的價格售出。但是這種情況是毫無依據並且毫不穩定的。我們關於資本結構的理論認為C公司的結構無論如何都是不標准也不合適的。這表明通過高級證券所獲得的利益是有限的。在優化資本結構的討論中我們已經提出了對這一觀點的原則，因為高級證券一旦超過安全發行的數量或是安全投資的數量就不再能夠獲益。
我們前面將A公司的資本結構稱之為 「過於保守」 型，將C公司的稱之為「投機「型，而將B公司稱之為「適合」型。
投機性資本結構中的杠桿系數
雖然投機性資本結構使公司所有的證券都超出了投資界限，但是這種結構可以使普通股票明顯具有投機優勢。C公司的收益增長25%（由1 000 000美元增至 1250000美元）將意味著其普通股票每股收益增長約50%（從5.20美元增至7.70 美元）。因此在好年景或是市場景氣的環境下，具有投機性資本結構的公司市值相對較高。反之在經濟不景氣的條件下，這些公司的市值就會被嚴重低估。但是這種證券卻包含著一種真正的優勢，因為這種債券以低估的價格售出後，其漲幅會遠遠大於其下跌的幅度。
1921—1929年美國供水和電氣公司普通股的數據展現在我們面前的是一個神話般的價值增長奇跡，而這種增長在很大程度上是因極具投機性的資本結構造成的（見表40一3) 。
假如投資者1921年在最高價以6.50美元購買1股該公司的普通股票並一直保留至公司配股，他在1929年股價至最高價位199時就會擁有約12.5股。他的6.50美 元就會增長至大約2500美元。雖然該普通股的市值增長了約400倍，但總收入比之前的數據卻只增長了2.6倍。普通股價值不成比例地過度增長主要是由幾個因素造成的，按照重要程度如下所述：
其他的例子：對斯特利製造公司(A.E. Staley Manufacturing Company)的分析充分說明了投資性資本結構的企業在不同的經營狀況下的表現。該公司是玉米產品的製造商。作為比較，我們這里還給出了對同一領域里美國玉米產品公司(American Maize Procts Company)的分析，該公司屬於一家資本結構保守的企業。見表40—4、40—5和40—6。
斯特利公司的數據中最引人注意的是其普通股每股年收益的異常波動。公司自身的性質決定了其凈利潤會大幅波動，而公司普通股與高級證券相比數量很少，這也使上述波動對普通股所產生的影響被無限放大了。巨額的折舊提存對於公司來說相當於一項沉重的固定費用。因此公司折舊前的凈利潤從1929年的3 266 000美元降至次年的1540000美元，降幅約為50%，並導致了普通股每股收益從84美元降至3. 74 美元。美國玉米產品公司的凈利潤也有所波動，但是由於優先費用數額不大， 因此普通股收益的波動遠沒有那麼蔚為壯觀。
投機性資本結構可能導致對整個企業價值的嚴重低估
1933年1月斯特利證券的市值從實踐上證實了我們對C公司的理論分析。頭重腳輕資本結構導致債券和優先股價格偏低，而後者在1931年尤其受到了臨時不發放股息的影響。其結果是總價值不但沒有因為高級證券的發行而增長，公司的市值反而遠遠低於資本結構比較保守的美國玉米產品公司。美國玉米產品公司的平均收益和市場價值之間的關系比較正常。該公司的資本結構不能被稱為過度保守，因為公司年收益的變化可以很好地解釋公司為什麼沒有沒有發行大量的高級證券。另一方面，少量的債券或是優先股也不會給公司帶來很大的收益或是損失。
比較兩家公司的流動資產頭寸和總資源進一步證明了在1933年1月相對於美國玉米產品公司來說，斯特利公司的價值被低估。按照每美元的凈資產值計算，斯特利公司的市值只有美國玉米產品公司的1/3。
類似斯特利公司的普通股這樣的投機性證券在市場環境對其不利時被嚴重低估，從而就有可能在市場環境有所改善時大幅增長，這是因為到那時每股收益會急劇增加。值得注意的是，在1927年初，斯特利公司的普通股報價為75美元，而一年之後其市價高達接近300美元。同樣，其股份也從1932年33美元的低價增至1939年的 320美元。
一個相應的例子。莫霍克橡膠公司(Mohawk Rubber)價格巨幅波動的例子更加令人吃驚。1927年公司的普通股市價為15美元，低級債券的估值僅為300000美元，而優先股的市值為1960000美元。公司1926年的銷售額為6400 000美元，虧損了610 000美元。1927年銷售額降至5700 000美元，但是凈利潤為630000美元。這使為數不多的普通股每股收益增至23美元。因此普通股價格從1927年最低價15美元上漲至1928年最高價251美元。1930年該公司再次虧損669000美元，而第二年股價暴跌至4美元。
在資本結構具有投機性的企業里，只有犧牲高級債券持有者利益時，普通股股東才會獲利，或是有可能獲利。普通股股東經營的資金中只有很少一部分是自己口袋裡的錢，而大部分都是來自於高級債券持有人。普通股股東與高級債券持有人之間的關系就是「不是我賺錢，就是你賠錢」。這種普通股股東承擔較少債務的戰略性投資就是所謂「舉債經營」的一種極端形式。換種說法，可以說普通股股東可以「廉價獲得」企業預期利潤。
份額較少的普通股之投機價值
我們在討論固定價值投資時著重強調了當初級資本佔有比例相對較少時，高級債券持有人就會處於劣勢的地位（可以說是不公平的地位）。那麼自然會有這樣一個問題，在這種資本結構下普通股難道不會相應地具有優勢，更具投機價值嗎？這個問題顯然已經使我們完全超出普通股投資的領域，並且把我們引入到一個巧妙投機甚至科學投機的探險王國之中。
從斯特利公司的例子中我們已經看到，在經濟不景氣時具有投機性的資本結構可能會對高級證券和普通股的市價產生不利影響。那麼在這樣一個時期里，普通股股東就不會犧牲債券持有人的利益從而獲得即時的利益。這一事實顯然減少了此類普通股所固有的投機價值。在因暫時不利的條件導致股價低至反常的價位時應該購買此類股票，這說起來很容易，而實際上這是迴避問題實質的建議，因為這種建議假定明智的投機者總是可以發現並且等到這些並非正常並且稍縱即逝的時機。如果假定成立，那麼投機者無論購買何種普通股票都可以大賺一筆。這種情況下，更好的做法或許是應該選擇優質而又廉價的普通股，而不是選擇這些更具投機性的股票。
上述分析的實際意義從實踐的角度來看，購買資本結構具有投機性的普通股時，大環境或是市場環境必須是處於正常狀態，既沒有明顯的通貨膨脹也沒有明顯的通貨緊縮出現。假設投機者選股多樣化，並且在選擇具有良好前景的公司時判斷相當合理，那麼從長遠來看這種投機就應該能夠大幅獲利。進行該種投機時，應該明顯傾向於選擇那些高級資本為優先股形式的公司，而不是高級資本為債券形式的公司。這種做法可以避免或最大程度地減少低級股票在經濟不景氣時退市的風險，從而使持有份額較少的普通股股東可以保留其股本至經濟復甦。但是由於優先股合同以此種方式使普通股股東收益，因此顯然優先股持股人是身處不利的。
然而我們決不能忘記，在實際購買此類股票時，要獲得全部的預期利潤是異常困難的事情。正如我們在分析可轉換債券時所指出的那樣，一旦獲利豐厚時，持有人就開始左右為難，因為若要繼續持有獲得更大的利潤就必須面對失去既得利潤的風險。可轉換債券價格上漲至明顯超出單純投資的界限時便會失去其獨特的優勢，同樣小份額普通股價格持續上漲之後風險也會越來越大。在莫霍克橡膠公司的案例中，明智的購買者即使以15美元的價位買入股票，也不會指望在股價超過100美元後繼續持有一即使股價確實漲至250美元——因為股價漲至100美元或是還沒漲至100美元時， 該股已經失去資本結構具有投機性低級債券的典型特徵了。
小結：
下一章，格雷厄姆將對低價普通股收益來源分析展開討論。
另：
新年快樂。
2. 財務管理題，如下，能解一題也好，要有過程，感激不盡！
你這樣問，太浪費時間了。你不如說哪一題你不太懂，這樣網友解決起來也比較方便一些。我做的結果，第一題答案A。第二題，答案27.32，第三題42.29。第四題不太確定，就不說了。
3. 股票的發展史
股票是商品經濟及生產力發展的產物，它的歷史和發展過程大概可分為三個部分。
一、在16世紀作為籌集資金、分散風險的一種手段而進入遠航貿易領域。
在15世紀，義大利的航海家哥倫布發現了南美州新大陸，隨後葡萄牙的航海家麥哲
倫又完成了第一次環球航行。這些地理上的大發現開通了東西方之間的航線，使海外貿
易和殖民地掠奪成為暴富的捷徑。而要組織遠航貿易就必須具備兩大條件，其一是組建
船隊需要巨額的資金；其二是因為遠航經常會遭到海洋颶風和土著居民的襲擊，要冒很
大的風險。
而在當時，沒有一個投資者能擁有如此龐大的資金，且也沒有誰甘願冒這么大的風
險。為了籌集遠航的資本和分攤經營風險，就出現了以股份集資的方法，即在每次出航
之前，招募股金，航行結束後將資本退給出資人並將所獲利潤按股金的比例進行分配。
為保護這種股份制經濟組織，英國、荷蘭等國的政府不但給予它們各種特許權和免稅優
惠政策，且還制訂了相關的法律，從而為股票的產生創造了法律條件和社會環境。
在1553年，英國以股份集資的方式成立了莫斯科爾公司，在1581年又成立了凡特利
公司，其採取的方式就是公開招買股票，購買了股票就獲得了公司成員的資格。這些公
司開始運作時是在每次航行回來就返還股東的投資和分取利潤，其後又改為將資本留在
公司內長期使用，從而產生了普通股份制度，相應地形成了普通股股票。
因為在貿易航行中獲取的利潤十分豐厚，這類公司就迅速膨脹，相應地股票也得到
發展。在1660年之間，股東若要轉讓其所持股票，就要在本公司內找到相應的人員來接
受，或設法依公司章程規定將本公司以外的承購者變為公司的成員，股票的轉讓相當不
便。但從1661年開始，股票開始可以任意轉讓，購買了公司股票的人就具有了公司的股
東資格，享有股東權。
到1680年，此類公司在英國已達49家，這就要求用法律形式確認其獨立的、固定的
組織形式。在17世紀上半葉，英國就確認了公司作為獨立法人的觀點，從而使股份有限
公司成為穩定的組織形式，股金成為長期投資。股東憑借公司製作的股票就享有股東權，
領取股息。
與此相適應，證券交易也在歐洲的原始資本積累過程中出現。17世紀初，為了促進
包括股票流通在內的籌集資本活動的順利開展，在里昂、安特衛普等地出現了證券交易
場所。
1608年，荷蘭建立了世界上最早的一個證券交易所，即阿姆斯特丹證券交易所。
二、17世紀後，隨著資產階級革命的爆發，股票逐漸進入金融和工業領域。
從17世紀末到19世紀中葉，英國、法國先後爆發了資產階級革命，大機器工業生產
代替手工生產的產業革命迅猛崛起，導致了商品經濟的極大發展。股份有限公司因適應
了大工業的要求而迅速發展起來，股票也相應地得到發展。出於生產對於擴大資金來源
和進行遠距離運輸以擴大市場的需要，銀行、運輸業急需大量籌集資金，而通過發行股
票來籌集資金、建立股份有限公司就成為當時的一種普遍方式。1694年成立的第一家資
本主義國家銀行——英格蘭銀行及美國在1790年成立的第一家銀行——合眾美國銀行都
是以發行股票為基礎成立的股份有限公司。由於股價制銀行既可發行銀行券，又能吸收
社會資金來發放貸款，其盈利非常可觀。而相對於遠航貿易來說，銀行股票是金融業股
票，不但股息多，且風險小，所以股票和股份制在金融業得到了迅速的發展。
在18世紀，蒸汽機的發明和推廣應用導致了工業革命。
此時，資本主義的主要工業部門從手工業逐漸地過渡到機器大工業生產。不但紡織
業使用了大機器，且推廣到輪船和機車，改變了整個工業的交通狀況，大大地促進了生
產力的發展。這時的生產規模，已經遠遠不是單個資本家的小規模投資所能適應，它不
但需要專業化生產和分工協作，還要求在交通能源、原材料、基礎設施等方面進行巨大
的投資，而這些投資卻不是少數資本家或當時政府的財力所能承擔的。而股份有限公司
和股票正好提供了一條用資本社會化來集中資金的出路。
在18世紀70年代到19世紀中期，英國利用股票集資這種形式共修建了長達2200英里
的運河系統和5000英里的鐵路。美國在18世紀初的50年裡建成了約3000英里的運河及28
00英里的鐵路。
到了19世紀60年代以後，由於資本主義大工業生產要求擴大企業規模、改進生產技
術和提高資本的有機構成，獨資或合夥辦企業就難以適應。這時資本主義國家政府就采
取各種優惠措施來鼓勵私人集資興建企業。股份有限公司開始在工業系統確立統治地位。
於是，股票的自由轉讓，特別是利用股票價格進行投機，刺激了人們向工業企業進行股
票投資的興趣。股份有限公司在各個工業領域都迅猛發展，成為主要的企業組織形式，
且通過股票籌措的資本額越來越大。如1799年杜邦創立的杜邦火葯公司就是用每股2000
美元的股票籌措了15股資本創辦的，而1902年成立的美國鋼鐵公司則用股票籌措了多達
14億美元的股金資本，成為第一個10億美元以上的股份有限公司。
三、隨著證券交易的發展，其相應的法規及手段日益完善。
隨著股份有限公司的發展和股票發行數量的日益增多，證券交易所也在逐步發展。
1773年，股票商在倫敦的新喬納咖啡館正式成立了英國第一家證券交易所（現倫敦證券
交易所的前身），並在1802年獲得英國政府的正式批准和承認。它最初經營政府債券，
其後是公司債券和礦山、運河股票。到19世紀中葉，一些非正式的地方性證券市場也在
英國興起。
美國的證券市場從費城、紐約到芝加哥、波士頓等大城市開始出現，逐步形成全國
范圍的證券交易局面。這些證券市場開始經營政府債券，繼而是各種公司股票。1790年
美國的第一個證券交易所——費城證券交易所誕生，1792年紐約的24名經紀人在華爾街
11號共同組織了「紐約證券交易會」，這就是後來聞名於世的「紐約證券交易所」。隨
著股票交易的發展，在1884年，美國的道和瓊斯發明了反映股票行情變化的股票價格指
數雛形——道·瓊斯股票價格平均數。
股票在近代和現代的高速發展，要求法律制度不斷完備。
各個西方國家均通過制定公司法、證券法、破產法等來維護股份有限公司和股票的
發展，以保護股東的權益。美國根據1929年經濟危機的經驗，於1933年頒布了《證券法》
主要規定了股票發行制度。1934年又頒布了《證券交易法》，用於解決股票交易問題，
並依該法成立了證券委員會作為股票市場的主管機關。1970年，為了保護投資者的利益、
減少投資風險，頒布了《證券投資者保護法》。另外，在各國的股票交易市場上形成了
反映股票行情變化的股票價格指數。比如，美國的道·瓊斯公司編制的道·瓊斯股票價
格平均指數，是美國目前最有代表性的大工業壟斷公司股票的價格指數。有關證券（股
票）法律的公布和股票價格指數的產生，促進了股份有限公司和股票制度的發展。
我國最早發行股票是在80年代中期，1984年北京的天橋百貨股份有限公司正式成為
中國的第一家股份制企業。隨後，上海的飛樂公司、深圳的寶安公司相繼發行了股票。
1988年前後在上海和深圳出現了地區性的股票交易，1990年12月後上海證券交易所、深
圳證券交易所相繼宣布而開業，拉開了中國股票交易的序幕。1992年，中國證券監督管
理委員會正式成立，從而使中國的股票交易逐漸走上了正規化和法制化的軌道。
4. 美國非金融企業中債券比例高於股份，而中國卻是股份高於債券原因
因為中國的債券市場遠沒有美國發達。很多企業債券很難賣出去或很難體現其正常價值：
1，二級市場流動性比較
美國債券二級市場是以場外交易為主的交易市場,自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動性.同時,電子化交易系統的普遍應用也進一步提高了二級市場的交易效率.2006年,所有債券市場的日均交易量(現券)約9417億美元,是紐約股票交易所的日均股票交易量(約688億美元)的十三倍之多.從各類型債券的交易規模看,由於國債二級市場是美國貨幣當局實施貨幣政策的主要場所,是美聯儲的公開市場業務的主要
操作手段,因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券,其日均交易量在5545億美元;其次是以政府支持機構發行為主的抵押支持證券和資產支持證券,日均交易量在2518億美元左右;聯邦機構債券,公司債券和市政債券的交易不活躍,分別只有788億美元,210億美元和169億美元.從各類債券的年換手率(現券年交易量/債券年末存量)來看,2005年國債的換手率達到了33.01倍
公司債券聯邦機構債券場外市場分為銀行間和商業銀行櫃台市場.由於交易所市場和商業銀行櫃台市場的存量和交易量均較小,銀行間市場占據了債券市場存量和交易量的90%以上規模,因此本文我們考察的流動性主要針對銀行間市場.
根據中央國債登記
央票交易最為活躍,日均交易量122.65億元;其次為政策性銀行債和記賬式國債,日均交易量65.40億元和43.49億元;企業類債券交易清淡,其中短期融資券和商業銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元,其餘的如企業債,證券公司債,非銀行金融機構債等則日均交易量不滿1億元.從換手率指標來看,目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券,央票和商業銀行債,其換手率均在1倍以上,分別為2.02,1.51和1.38倍;其次為政策性銀行債,其換手率為0.93倍;國債的換手率水平較低,僅有0.41倍.我國債券市場整體換手率水平為0.91倍,是美國債券市場的十分之一.
2，債券種類比較
在美國債券市場中,以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位.包括公司債券,資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具佔了債券市場整體規模的60%以上.
2005年,抵押支持債券和資產支持債券余額共78708億美元,占市場可流通余額的31.08%;公司債券余額49899億美元,占市場可流通余額的19.70%;聯邦機構債券余額26039億美元,佔比10.28%.美國政府類債券余額則排在公司類債券之後,佔到債券市場總規模的三分之一不到,2005年可流通余額為63928億美元,佔比25.24%(其中國債余額41658億美元,佔比16.45%;市政債券余額22270億美元,佔比8.79%).
3，國債的持有結構比較
從美國國債市場投資人的構成結構來分析,截至2005年底,外國及國際機構持有美國國債的比例最大,持有量2.20萬億美元,佔美國國債可流通余額的52.15%;美國貨幣當局和各類養老金分別位居二,三位,各持有國債0.74,0.28萬億美元,佔到可流通余額的17.60%和6.70%. 美國國債之所以呈現出外資大量流入的特點,是由美國目前的宏觀經濟形勢所決定的.美國的貿易赤字,財政赤字和儲蓄不足是令其宏觀當局棘手的三大經濟難題,而國債供求則與後兩者有直接關系.小布希上台以來,美國財政部為彌補巨額財政赤字,不得不發行大量國債,而國內儲蓄不足又迫使其轉向國外融資,從而每年有大量外資流入美國債市.1985年,外國及國際機構僅持有美國國債2264億美元,佔美國國債市場的15.90%;20年後外國及國際機構持有的美國國債余額猛增到了原來的10倍,佔到了市場份額的1半以上.
我國國債市場,由於外資機構參與程度較低(2005年底,在銀行間債券市場5508家機構中,外資銀行在華分行一共45家,佔比0.82%,國債持有餘額27.77億元,佔比0.10%),投資人構成結構主要呈現出本土化和機構化的特點.截至2005年末,商業銀行類機構國債持有量最大,持有16522.63億元,占國債可流通余額的61.92%;其次為特殊結算成員(包括人民銀行,財政部,政策性銀行,交易所,中央國債公司和中證登公司等機構)持有國債6399.83億元,
佔23.99%;保險類機構排名第三,持有國債1693.94億元,佔6.35%.
4，債券市場規模比較
美國債券市場可流通債券規模總量較大,債券品種發展較為成熟.截止到2006年3月底,美國債券市場可流通余額達25.87萬億美元(不含1年以內的短期票據),相當於同期我國債券市場可流通余額的26.32倍(按照1:8的匯率),且總體規模增長速度比較平穩,年均增長率9.10%.自1985年開始,市場可流通的債券品種就比較豐富,包含國債,市政債券,抵押支持債券和資產支持債券,公司債券,聯邦機構債券,貨幣市場工具等.
市政債券國債抵押支持債券公司債券聯邦機構債券貨幣市場工具資產支持債券數據來源:美國證券業協會注:2006年數據截止到2006年3月31日.
根據中央國債公司的統計,截至2006年末3月末,中國債券市場可流通債券余額7.86萬億元,但整體規模增速較快,年均增長率達42.31%.債券品種主要為國債,中央銀行債,政策性銀行債,企業債,商業銀行債,非銀行金融機構債等.2005年,企業短期融資券,國際機構債和資產支持證券(2006年上市流通)等作為債券市場的創新品種首次向市場推出,但總量規模仍相對較小.
另一方面,債券市場余額與GDP的比重也能反映出一國債券市場的容量和整體的償債能力.美國債券市場可流通余額/GDP的比值整體水平較高,1997年為1.54,2005年上升到1.99;我國的數據是,1997年該比值為0.06,2005年提高到了0.38.這表明,我國債券市場目前還處於發展階段,存量規模仍有進一步擴大的潛力.
5. 美元債是什麼意思
中國企業發行美元債券，指的是中國企業在境外市場，發行以美元計價的債券來籌集資金的融資方式。說起發行美元債，05年人民幣開始升值，從那時起中國企業開始紛紛借入美元債，據國金證券統計，截至2016年1月末，美元債存量約10400億元人民幣。
全球債券市場大致可以分為本幣債券、外國債券、歐洲債券三類。本幣債券，主要指本國企業在所屬地，以該地貨幣發行的債券；外國債券，則是外國企業在他國以該國貨幣發行的債券；歐洲債券，是外國企業在他國，以所在國的外幣作為計價貨幣發行的債券，如歐洲美元債。其中，歐洲美元債是歐洲債券最大的品種，而中資美元債正是其重要分支。
簡單的說，中資美元債是境內企業到境外發債的一種方式，以美元辯態計價，最後以美元還本付息，類屬於美元資產。目前主要在香港、新加坡、德國等地區交易，其中房地產美元債、城投美元債相對集中在港交所交易。 中國美元債即由中國的經濟主體發行的，以美元計價的債券。大多數海外發攜陵源行債券的中資企業都是區域或者行業的龍頭企業，長期擁有較好的經營發展模式，有汪盯良好的銀行融資渠道與政府支持，信用基本面較好，違約率較低中資美元債發行自2010年起開始提速，至2016年達歷史最高。
雖然知道美元債是什麼意思，但無論從發行數量還是發行總金額來看，過去五年中資美元債整體發行出現大幅增長。城投美元債的發行在去年達到高峰。在美聯儲加息和特朗普財政政策的預期下，市場的確面臨一定程度的利率風險。但債券本身的屬性是只要可以避免違約，投資人持有到期就不會產生損失，除非負利率債券。中資美元債的票息率較高，估值與歐美債券相比也存在優勢。