1. 百度的创使人是谁其背景是什么
网络创始人、CEO李彦宏无甚演技，但这并不妨碍他扮演许多角色，这位相貌英俊的年轻人至今已扮演了下列角色：梦想者、高谈阔论者、公司里的稳重者、公众演讲者、作秀的CEO、时尚媒体追逐对象。 现在，人们关注的是，他会不会即将有一个新的角色：如果近来一则传言属实，网络将在纳斯达克上市，李彦宏将成为上市公司CEO。当然，这样的传言倒并非完全是道听途说，据说网络公司内部已经给予职工认购股权书。而尽管没有肯定，但网络方对于上市的报道倒也从没否认。 “参照”美国公司长大 李彦宏今年36岁，他能面对上千人的演说毫不怯场，但对他外貌英俊的夸奖却让他腼腆。 作为一位科研出身的企业家，他正在与工作中的众多不如意之处做斗争。但他很愿意承认，他一直寻求将美国的硅谷创业模式移植到中国。这种模式在美国已有30年历史，但在中国仅有几年。 实际上，网络一直是“参照”美国公司长大。不仅公司文化，更在于它的经营模式。这和李彦宏8年的美国生活背景关系密切。当然，网络这一良好的“生活习惯”的一个最直接的好处在于，“对于获取风险投资而言，这是一个有效的办法”。李彦宏说，对于风险投资商，所有的计划还不如你对他们指着一个在纳斯达克表现良好的美国公司说：“看，我就要做这样的模式。” 实际上，在2000年1月，李彦宏和他的同伴徐勇就这样获得了一笔一期固定投资120万的风险投资回国创业。当然，接下来他们也并没有让投资者们失望。 哪怕一开始网络还在亏损的时候，它已经把国内其他同类公司抛到一边。这首先得益于公司的经营模式。实际上，美国式的经营模式并不是一个被动的选择，更多的是李彦宏多年观察后得到的积累。 李彦宏刚着手创办网络的时候，国内有“搜索客”、“悠游”等为数不多的专业搜索引擎公司。同时，一些门户网站，如搜狐等，也开展自己的搜索引擎业务。专业的搜索引擎公司着重于向公司销售搜索引擎软件以及系统，而门户网站则把提供免费搜索引擎服务当作提高访问量的一招。 网络与它们不同的是，它回答了这些公司不能很好解决的如何“用搜索引擎赚到钱”的问题。李彦宏搬来了在美国成功的经营模式，即和门户网站开始合作，网络按照网站的访问量分成，形成共赢局面。这样的付费模式很快受到各大门户网站的欢迎。网络回到中国不到5个月，就做出了模样。同时，李彦宏在搜索上的技术资源，也为公司的专业性提供了足够保证。李彦宏从北大信息管理系毕业，现在又回到了北大附近，资源优势不可小觑。传说，当时北大计算机系下设的“天网”搜索引擎项目组几乎成为网络的一个人才库。 而就在网络崛起的同时，诸如“搜索客”、“悠游”等因为各种原因黯淡了下去。从2000年开始，网络签约门户网站，几乎所有大的门户网站都成为了网络的客户。当时网络在业外还没有什么名气，更多的普通用户只沉醉在发现Google搜索带来的便捷之中，却并不知道中国有一个全中文的搜索网站“网络”。 网络有着浓厚的“硅谷气”：每个员工都有股票期权，公司人员穿着随便，没有上班打卡的限制，上班时网上聊天被视为正常，都管李彦宏叫他的英文名“罗宾”。这些都是有道理的，李彦宏在美国网络公司Infoseek工作期间，观察到这个高速发展的公司很多案例都值得借鉴，他像整理自己的信息情报资料一样，把它看到的东西放在自己头脑里入了档。比如，互联网公司的高速发展中，工作压力总使人达到“崩溃”，同事们会打赌：“下一个会是谁？”招李彦宏入Infoseek公司的工程师正好就是让人跌破眼镜的下一个，这个温和的中年人如往常一样拿着可乐边喝边上班，然后径直将可乐罐“啪”地放在上司的桌上，叫嚷起来：“我要休假。”其他的崩溃方式，还有突然去踢墙壁等诸如此类。“对于这些，我已经有所准备。”李彦宏说。 在网络实施防备Google进攻的“闪电计划”时，李彦宏在办公室里给工程师们铺起了行军床。“压力很大，但没事。”李彦宏说，“对于一家技术性的公司，要发生什么，我基本上都知道。”在那样的重压之下，同事们都挺过来了，大家开玩笑说：“中国的工程师只知道扛活，几乎不知道什么叫崩溃。” 李彦宏认为，公司发展到现在，有50％得益于这种硅谷式的文化——轻松、有创造力。 一个“乖孩子”的完美版本 和其他很多白手起家的财富故事迥异的是，李彦宏的故事是一个“乖孩子”的完美版本。每个企业家的一生中都有从“辅路”跨上自己事业“主路”的时刻，对于个性沉默的李彦宏而言，这样的时候是在他19岁，甚至他还不知道的时候。这一年他考入北京大学信息情报系，此后他便直奔现在的生活而来。 李彦宏把自己现在得到的成绩归功于：得到高人指点。“这就好比郭靖，他总是在正确的地方遇到正确的人，所以才有一身武艺。”他打着哈哈说。 李彦宏偶然地成为国内搜索领域的先驱，肇端于他在美国的导师，这是他出国后遇到的第一位高人。这位计算机科学专业的导师预见到未来市场对信息检索的需求，要求李彦宏做信息检索的研究，而不是自己的专业。毕业后，李彦宏来到为《华尔街日报》做网络版的一家公司。在这家公司，李彦宏是惟一做实时金融新闻的检索系统的人，据说，他设计的实时金融系统，现在仍应用于华尔街各大公司的网站。公司的老板是位少年天才式的耶鲁博士，这位学者做公司，赚了钱，也从技术和观念上给予李彦宏足够启发。1997年夏天，李彦宏来到Infoseek公司，“猎”到他的工程师把自己对搜索系统的全套“武艺”教给一学就通的李彦宏，同时告诉他，创立一家公司会遇到什么。对于自己积累的经验，李彦宏甚至写成了一本书《硅谷商战》。 实际上，李彦宏羽翼渐丰时，回国创业的念头便已经谋生。1995年以后，李彦宏多次回国，非常热切地希望在当时的互联网热潮中能做些什么：“张朝阳、丁健等早期做互联网的，我都跟他们谈过，也是要看到底有什么机会。” 而当时之所以没回来，李彦宏解释说，是因为“感到中国还不需要搜索这个技术，大家都在做概念”。 直到2000年，几乎是在互联网最后的热浪时期，这位技术工作者才抱着复杂的心情，开始回国创业。 直到现在，李彦宏仍然努力向媒体说明，他回国创业的时间不是晚了，而是恰好：“我回来并不晚。当时互联网大家觉得困难了。一遇到困难，他就需要新的渠道。这正好迎合了网络针对的市场。” 那都是网络早期的故事了，那段时间，整个中国搜索行业都处于“初级”阶段。2000年5月，网络签约第一个客户硅谷动力。然而，就在这一年，纳斯达克高科技股崩盘，网络经济的泡沫一夜间破裂，网络也到了第一个生死存亡的关键时期。所幸的是，2000年9月，李彦宏成功融资1000万美元，他轻轻地松了口气。 成功源于坚持 每个人一生中都有坚持己见的时候，对于并不固执的李彦宏来说，这样的时刻发生在2001年8月。在那段时间里，李彦宏成功地说服了董事会和公司同事，将公司进行了一次大的战略转型。 2001年年初，IT市场形势寒冬依然，网络则已经基本垄断了绝大多数门户网站的搜索引擎。但正因为如此，让李彦宏焦急的是，在门户网站方面基本没有进一步提高的可能，他看不到公司明年的增长点在哪里。而依靠收取技术提供费，他认为，网络是没有大发展的。 这是一段让李彦宏困惑的时期。李彦宏又想到了他以前一直希望的对于搜索引擎盈利模式的想法：公司竞价排名。也就是说，搜索引擎公司收取企业费用，使其在可能的搜索页面上优先排序，这样可以帮助企业的潜在客户直接指向企业网站进行访问，从而赢得新客户的可能性。 实际上，早在李彦宏回国创业的时候，就对此发展模式前景看好。因为投资者限制，他就自己找企业，希望能把这个模式让一个企业来实施，但是，出乎意料的是，找了一年，谈了十来家企业，没有一家企业认同这样的模式。李彦宏只得作罢。李彦宏认为，现在再次提出，阻碍并不在于模式，而在于他希望此次转变更为彻底：将公司由技术提供商转变为一家直接面对终端网民的搜索引擎网站。这样的好处在于，不会对门户网站产生更大的依赖。坏处则所有的人都想得到，网络将和最大客户发生竞争关系。当时门户网站已经占到公司收入的50%-60%，这对公司是极大的冒险。 这样的改变即使对于一家有风险投资的公司而言，也是性命攸关的，“失败并不意味着一次宝贵的学习经历，它只是意味着失败。”李彦宏说。 这样的方案，李彦宏几乎没有支持者。报告交给董事会以后，一片反对意见。哪怕在公司内部，他的搭档徐勇也表示反对。这位网络负责销售的搭档预见到实施后的销售下滑情况。两个爽直的海归谁也说服不了谁，只有在“董事会上见”。 决定性的电话会议是在深圳办公室开的，董事们几乎毫不客气，而且异常坚决：“我们当时投资可不是让你做这个的。”李彦宏在会议上滔滔不绝，慷慨激昂地说了两三个小时，拿出了当年在北大参加辩论赛的劲头。在办公室外的深圳分公司总经理都大吃一惊：“从来温文尔雅的罗宾怎么变得这么慷慨激昂。” 李彦宏说，直到最后都没有人同意他的意见，但方案还是通过了，包括那些最为保守的董事：“他们与其说对我的计划有信心，不如说被我的坚持所打动。” 作为合作无间的搭档，李彦宏和徐涌立刻开始了调整的工作。2001年9月，网络在公司内部增加了竞价排名的部门和市场部门。很多工作开展了起来，而更多的调整在心态和思路上。“做了很长时间”，李彦宏说这并不容易：“到2002年，在我们自己发出去的新闻稿上，我还看到说网络是最大的搜索引擎技术提供商的错误概念。” 2002年年底，公司发展到120多名员工。2003年年初，网络实现了税前盈利，第二季度全面盈利。在目前的网络收入中，竞价排名占到了80%的份额，其余的20%分别来自出售面向企业的搜索软件和为门户网站提供搜索技术。“2003年的收入将达到的2002年的5倍，2002年比2001年大概增长了3倍。”李彦宏说。 目前，企业付给网络的推广预付金起价是1500元人民币，此外，网络还可以依靠点击数来收取佣金，如果企业希望提高自己在搜索中的排名位置，必须参加参加排名竞价。目前，网络的竞价排名客户总数达到了30000余家。 好孩子的教材 网络网页的界面近来又做了一次调动，原来李彦宏喜欢的蓝色框变成了灰色框，李彦宏笑着说：“其实我更喜欢蓝色框架。”他摊摊手：“但是负责这个内容的下属意见是灰色，没办法。” 作为技术工作者，李彦宏现在仍然和工程师们一起“劳动”。而他考虑得更多的，是公司发展的下一步。现在，业界对于网络的成绩仍褒贬不一。“怀疑者”们的意见是，网络作为一家网站并不成功，知名度到现在仍然不高，无法和新浪等相比。而支持者则引用2003年美国调查机构Alexa统计：网络已成为全球第二大独立搜索引擎商，在中文搜索引擎中位于第一。目前国内搜索市场的价值已达4-6亿元人民币，预计3年之内有望成长到20亿元。 对于到纳斯达克上市，网络从来没有否认。实际上有消息说，目前网络全体员工都已经填好了股票期权登记表。分析师认为，网络如果上市，其“搜索+中国概念”，将有可能让网络成为继搜狐、网易之后第三个市值超过10亿美元的中国网络公司。 在2003年10月胡润版的“2003IT富豪50强”中，李彦宏被写进去，并位于第11位。如果他继续干下去，网络成功上市，他的故事应该被写进书里，以便让所有的孩子更听话，上大学，读个好专业，好好工作。
2. 鑲＄エ鏈熸潈鎵寰楀備綍鐢虫姤
杩戞棩锛屽畫鍏堢敓鍒扮Е娣鍦扮◣灞鍜ㄨ锛屾牴鎹浠昏亴鍏鍙哥殑鑲℃潈婵鍔辫″垝锛屽畫鍏堢敓2013骞11鏈堣鎺堜簣鍏朵换鑱屽叕鍙哥殑鑲＄エ鏈熸潈锛岃瘯鏉冧环1鍏/鑲★紝鑲＄エ3涓囪偂銆2014骞12鏈堬紝瀹嬪厛鐢熻屾潈锛岃偂绁ㄥ綋鏃ユ敹鐩樹环7鍏/鑲★紝璇ュ備綍缂寸撼涓浜烘墍寰楃◣锛熸槸鍚﹂渶瑕佽繘琛屽勾鎵寰12涓囧厓鑷琛岀敵鎶ワ紵
绋庡姟浜哄憳瑙ｉ噴锛岃偂鏉冩縺鍔辨槸涓婂競鍏鍙稿疄鏂藉憳宸ユ縺鍔辨帾鏂界殑涓昏佸舰寮忥紝涓昏佹湁涓夌嶏細鑲＄エ鏈熸潈銆侀檺鍒舵ц偂绁ㄥ拰鑲＄エ澧炲兼潈銆傚畫鍏堢敓鎵鍦ㄥ叕鍙哥殑婵鍔辫″垝灞炰簬鑲＄エ鏈熸潈鐨勬ц川锛屽畫鍏堢敓琛屾潈鏃跺彇寰楃殑鑲＄エ鏈熸潈鎵寰楀簲鎸夊伐璧勩佽柂閲戞墍寰楃即绾充釜浜烘墍寰楃◣锛岀敱浜庡畫鍏堢敓骞村伐璧勩佽柂閲戞墍寰楄秴杩12涓囷紝鍥犳わ紝瀹嬪厛鐢熻繕闇杩涜12涓囧厓鑷琛岀敵鎶ャ傚傛灉瀹嬪厛鐢熷彇寰楄偂绁ㄥ悗鍐嶈浆璁╄偂绁ㄥ彇寰楁墍寰楋紝鍒欏簲鎸夎储浜ц浆璁╂墍寰楅」鐩缂寸撼涓浜烘墍寰楃◣銆傚逛簬瀹嬪厛鐢熷湪琛屾潈鍙栧緱鑲＄エ鍚庯紝鍙鑳借幏寰楃殑涓婂競鍏鍙歌偂鎭鍒嗛厤鐨勶紝鍒欏簲鎸夊埄鎭銆佽偂鎭銆佺孩鍒╂墍寰楅」鐩杩涜12涓囩敵鎶ャ
鍚屾椂锛岀◣鍔′汉鍛樼壒鍒鎻愰啋锛屼竴鑸鑰岃█锛屼釜浜哄彇寰楃殑浠昏亴鍗曚綅鏀浠樼殑鍚勯」鏀跺叆鏃讹紝浠昏亴鍗曚綅閮藉凡缁忔寜绋庢硶瑙勫畾灞ヨ屼簡涓浜烘墍寰楃◣鐨勬墸缂翠箟鍔°傚洜姝わ紝瀵逛簬骞存墍寰楄秴杩12涓囦釜浜哄湪杩涜岃嚜琛岀敵鎶ユ椂锛屼竴鑸鎯呭喌涓嬪苟涓嶉渶瑕佸湪鐢虫姤鏃惰ˉ浜ょ◣娆俱備絾鏄锛岃偂鏉冩縺鍔辨墍寰椾釜浜烘墍寰楃◣鐨勮＄畻姣旇緝鐗规畩锛屼釜浜哄湪杩涜屽勾鎵寰12涓囩敵鎶ユ椂瑕佺壒鍒娉ㄦ剰鏄鍚﹀凡缁忚冻棰濈敵鎶ョ撼绋庯紝鏄鍚﹂渶瑕佽繘琛岃ˉ绋庛
3. The Pricing of Options and Corporate Liabilities
The Pricing of Options and Corporate Liabilities
Abstract: As the traditional stock pricing model,dividend discount model is defective because it cannot precisely determine the expected rate of return of investors. Corporate equity has characteristics of options, and stock is in essence a call option based on corporate value. So, options pricing model is another way for stocking pricing. Through options pricing model we can well understand the influence on the distribution of wealthy having by the deeds of the corporate, embody the limited responsibility of the stockholders,and comprehend the value of the stock when the corporate is in troubles. The opition pricing model also can explain the conflict of benefit with the stockholders and the creditors.
Key words: options pricing model; stock pricing; the deed of corporate
期权性质的合约早在公元前550年的希腊时代就已经产生,到19世纪,欧洲和美国都已有经常性的农产品期权交易.期权作为一项金融衍生工具,它的产生和发展为厂商进行套期保值,防范价格风险提供了可选择的工具,丰富了金融市场的交易内容.期权的定义根据Hull的观点:期权是持有者拥有的一项在期权到期日(expiration date)或到期日以前以一个约定的价格(或称行权价格,exercise price ,strike price)购买或出售一定数量的标的资产的权利.从以上定义我们可以看出,期权只包含权力而不包含义务,所以期权的持有者可以选择不执行期权从而使之失效.根据执行时间的不同,期权可以分为欧式期权和美式期权.欧式期权是指持有者在未来某一固定时间购买或出售某项资产的权利;美式期权是指持有者在未来某一时间段内任意时间购买或出售某项资产的权利.另外期权根据持有者的权利又可以划分为看涨期权和看跌期权,其中看涨期权赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格购买某种资产的权利;看跌期权赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格出售某种资产的权利.
股权的期权特征及其期权定价模型
股权的期权特征
企业的资产是由股权资本和债权资本构成,从期权的定义和性质来看,无论是股权还是债权都具有期权的性质.股票的持有人即股东相当于持有一个公司财产的买权,其约定价格为债务的本息之和,到期时间为债券期限,当公司有盈余时股东就行使选择权而获得股利,当公司亏损时相当于期权的市场价格低于约定价格,股东也就将权利保留,最糟糕的情况出现也不过破产清算,股东以其所有股权作为偿付(当然是有限公司),其损失也就是相当于一笔期权的费用.因此其表达式可以设定为,其中V00公司价值,L00公司债务和其它要求权的面值.而对于债权来说,它无权享有公司价值超过债券账面价值的部分,从这个意义上讲,公司的债权持有人拥有了公司的全部资产,同时又卖掉了一个买权给股票持有人.因此我们可以把企业看成是一个期权的组合,即股票持有者从债券人那里买入一份期权,这份期权是以公司为标的的资产,以债务面值为执行价格的看涨期权.有了从期权角度来审视企业的股权和债权,我们可以用期权的计价法来计价股权,克服传统的股权计价法的缺陷和偏差.
股权定价的期权方法
经济学家在期权定价理论方面做了大量研究,并取得了一系列成果.在实际中最常用的是考克斯(Cox),罗斯(Ross),鲁宾斯坦(Rubinstein)等学者提出的一种离散时间定价模型―二叉树定价模型和费雪.布莱克(Fisher Black)和迈伦.斯科尔期(Myron Scholes)在1973提出的一种连续时间定价模型即Black-Scholes定价模型.既然股票具有期权特征,我们可以利用上述两个期权定价模型来计价股票,在得到公司股票的总价值后再根据总的股票数便可得到每股股票的价格.根据欧式看涨期权二叉树定价模型我们可以把股票的价格简写成
其中为股票价格,为到期股票价格为的概率,为公司到期的i种可能的价值(不包括其他债务,如各种流动负债和银行贷款的价值);L为公司债务总面值;r为股票的期望收益率,它等于无风险利率加上风险补偿率,在二叉树模型中我们用无风险利率但是在用期权定价模型给股票定价的过程中由于期限比较长,所面临的风险相对较大,相应的就需要一定的风险补偿金.上述参数中公司债券总面值L可以正确的估计出.公司的到期价值也可以预测,而到期的股票总价值为max(Vi-L,0),概率Pi也就是出现的概率,至于股票的期望收益率中的风险补偿率可参照类似公司股票市场价格所隐含的股票期望收益率来确定,无风险利率可以根据有关政府债券利率来确定.
根据Black-Scholes期权定价模型的要求我们只需把模型中的变量用相应的股票价格计算中的的变量代替即可.股权价值,债务价值
其中:
00公司股票价值
00公司当前总价值
00公司债务面值
00公司债务期限
00公司价值自然对数的标准差
00债务期限内的无风险利率
应用实例
表1. ST公司的资产负债表(2006年12月)
单位:千元
资产 金额 负债 金额
流动资产 250000 流动负债 125000
固定资产 200000 长期负债 125000
其他资产 150000 股东权益 350000
资产合计 600000 负债和权益合计 600000
笔者分别用二叉树模型和Blacks-Scholes定价模型计算股票的价格.已知该公司债券 期限为5年,总面值为7500万元,年息按面值5.5%发放,5年还本付息金额为(百万元),这就是我们计算股票价格时要用到的约定价格.公司的其他债券账面价值为17500万,按平均成本为年息8%计算,5年还本付息金额:(百万元).据预测公司不再上马新项目,即不再追加投资和筹资,5年后公司总价值可能情况及其概率如表2.
表2. 公司价值及其概率
公司价值
300
500
800
1200
1800
出现概率
0.1
0.2
0.3
0.3
0.1
已知约定价格为9800万元,列表计算股票价格如表3.
表3. 股票价格计算
公司价值
300
500
800
1200
1800
总计
Vi
43
243
543
943
1543
股票价格
0
145
445
845
1445
出现概率
0.1
0.2
0.3
0.3
0.1
1
期望值
0
29
133.5
253.5
144.5
560.5
上表中, ,.从而得到(百万元),若股票的期望收益率为12%,股票的当前价值为(百万元),如果公司发行1000万股,则每股价格为31.8元.
如果用Black-scholes定价模型计算股票的价格,需要知道公司当前的市场价值(不包括其他债务价值)V以及公司价值的波动率.笔者采取一种简单的,也是人合乎常规的做法,即通过公司未来期望价值的折现来得出公司的当前价值,至于运用其定义即以复利计的股票的年回报率的标准差来计算,上述例子计算的结果如表4.
表4 及其出现的概率
43
243
543
943
1543
总计
出现概率
0.1
0.2
0.3
0.3
0.1
1
期望值
4.3
48.6
162.9
282.9
154.3
653
得到不包括其他债务的公司未来期望价值为65300万,按照风险调整后的利率为11%计,其当前价值为(百万元).列表计算如表5.
表5
0.1
43
0.111
-2.2
-0.22
-2.39
5.72
0.572
0.2
243
0.627
-0.47
-0.09
-0.66
0.453
0.087
0.3
543
1.401
-0.337
0.101
0.144
0.021
0.006
0.3
943
2.443
0.889
0.267
0.696
0.458
0.145
0.1
1543
3.981
1.381
0.138
1.191
1.419
0.142
其中上表中.
则,u的标准差实际上应为,于是以S来估计u的标准差,因为,已知约定价格为9800万元,无风险利率为6%,根据Black-scholes定价模型可以得到:
从而买权即股票的价格为=317.63(百万元),同样如果公司发行1000万股,则每股价格为31.76元.与用二叉树模型计算出的结果仅仅相差0.1%.
二,股权价值的因素分析
从Black-scholes定价模型,我们可以看出影响股权价值的因素有5个:V,L,,,.现在我们分析单个因素对股权价值的影响:
(1)公司当前价值(V)的影响
我们求(公式1)两边关于V的偏导(忽略 的变化影响), 表明股权的价格与公司当前总价值成正相关关系.
(2)公司债务面值(L)的影响
对公式(1)两边求关于L的偏导(忽略 的变化影响) 表明股权的价格与公司债务面值成负相关关系.
(3)公司债务期限(t)的影响
对公式(1)两边求关于t的偏导. 表明股权的价格与其公司债务期限(t)成正相关关系.
(4)公司价值自然对数的标准差()的影响
对公式(1)两边求关于的偏导. 表明价值自然对数的标准差与股权价格成正相关关系.
(5)无风险利率(r)的影响
对公式(1)两边求关于r的偏导. 表明无风险利率越高,公司股权价格也愈高.
三,期权法计价股权的意义及启示
(一)可以充分体现股东的有限责任
股票市场自它诞生起,就一直在发挥着保险的职能,股票市场本身就是一个保险市场(Fabozzi and modigiliani ,1998).股票投资给投资者带来的保险除了表现为投资者可以在市场上从事分散投资以消除非系统风险外,还表现为公司法所规定的有限责任.有限责任意味着股权投资者的最大损失就是他所持有的股权价值减损为"0",也即最大损失就是其投资成本的现金流尽.而根据传统的股票计价方法,如贴现法,当未来现金流为负时,却可能得出股票的价值为负的结果,这显然有违有限责任的特征,这也意味着贴现法忽视了股权的有限责任的特征,从理论上高估了股权投资者的风险,这种理论上的系统偏误不可避免地导致其估价结果可信度和精确度的下降.
(二)更好的理解处于财务困境公司的股权价值
该理解实际上是基于股权有限责任的延伸,即:股权永远都有价值,即使当公司价值跌落到债务面值以下也不例外.投资者把总价值低于债券面值的公司称为处于财务困境中的公司,但并不意味着此类公司的股权资本一文不值.事实上,虚值期权(虚值期权指标的资产当前价格低于执行价格的买权)因为标的资产的价格在期权剩余有效期内有可能升到执行价格之上,所以具有一定的价值.处于困境中的公司股权资本同虚值期权一样也应具有一定价值,因为股权具有时间溢价(直到债券到期支付为止),在债券到期之前,公司资产价值有可能升至债券面值之上.
(三)可以解释债权人与股东的利益冲突
债权人和股东有着不同的目标函数.股东的目标是确保自己的剩余价值索取的最大化,而债权人的目标是在确定的收益下确保自己债权的安全性.不同的目标函数导致他们之间利益的冲突,这就会导致代理问题的出现,造成股东对债权人财富的侵蚀.这种股东和债权人利益冲突的表现在很多方面,例如股东比债权人更倾向于投资风险高的项目,从而把风险转嫁给债权人,产生资产的替代效应.关于这种资产替代效应,我们可以用期权定价模型来解释,从而更好的理解债权人与股东利益的冲突.根据Black-scholes期权定价模型,股权价值 , 债务价值 .股东在选择高风险的投资项目后,公司价值的自然的标准差必然增大,企业整体风险上升.根据资本资产定价模型(假设投资项目不影响未来期望现金流),公司的当前价值必然减少.,由函数的连续性和单调性可知公司价值自然对数的标准差与股权价格成正相关关系,,.
通过以上模型的分析可以说明股东为什么愿意选择高风险的投资项目,由于股权是一种基于公司价值的看涨期权,因此在其它条件不变的情况下,公司价值方差越大,股权资本的价值越大.所以随着股东选择高风险的投资项目,公司整体价值减值增加,债券价值减少,股东把风险转嫁给债权人,股东对债权人的财富进行了侵蚀,使得财富进行了再分配的管理.而传统的计价模型无法直接反映股东这一通过财富再分配来增加其自身财富的公司行为.
此外,公司的期权计价法,如实物期权法,可以考虑到机会的价值,从而为高新技术企业的估价提供了一种新思路,在Black-scholes模型框架中,风险资本的机会价值成了对投资者有利的因素.而传统的折现估价模型往往因为没有考虑机会的价值而低估处于高速成长期的高新技术企业的价值00Mickinsey公司提供的资料显示,按照传统的折现方法计算的项目现值与考虑到减产或退出机会的项目相比,后者净值可比前者高83%.期权计价法对于风险资本的股权评估也有着重要意义.通过Black-scholes期权定价模型可以把风险资本收益的波动性纳入估价体系,并且可以发现:风险资本的价值波动性成了对投资者有利因素,其方差越大,资本价值越高.因此对风险资本价值采用期权定价模型进行评估,有助于对成长性的企业(growth enterprise)的恰当计价,也会恰当的激励对风险资本的投资,其对以高新技术企业为主导的创业板市场具有特殊的意义.
总结:本文在分析了股票的期权特征之后,提出用期权定价模型来计价股权,利用了二叉树定价模型和Black-scholes期权定价模型进行实例分析,在分析过程中对两种定价模型进行了相互对照和修正,并且在Black-scholes期权定价模型的基础上对股权价值的影响因素进行了分析.传统的股票定价思路是将未来的现金流量按预期的报酬率进行贴现.即股票当前的市场价值是预期的所有未来股息现金流量折现之和,由于未来长时间内支付的现金股利难以预料,使得传统的股权计价方法不可避免的存在缺陷和偏差.而期权法则是为企业股权计价提供了一个新的研究视角,该方法充分体现了股权的有限责任原则和非零价值原则以及对高风险和高成长性企业价值的独特理解,用期权计价法来计价股权有利于全面理解股权价值,并且通过对该计价模型的分析有助于我们深刻理解公司行为对财富再分配的影响.但在用期权定价模型过程中要对公司的未来价值进行预测,也具有一定的不确定性,因此它并不是对传统定价模型的一种否定,而是对股票定价模型得充实与丰富,更重要的是一种定价思维方式的转变.
参考资料:
1,曲晓辉.股权投资管理研究[M].中国财政经济出版社,2003年版.
2,宋常.关于高新技术企业估价的思考[J].会计之友,2004年第12期.
3,苏宁.期权分析―理论与应用[M].南京:南京大学出版社,2000.
4,曾慧.浅谈股权定价模型在股票定价中的应用[J].商业研究,2004,(21).
5,张志强.期权理论与公司理财[M].北京:华夏出版社,2000.
6,Black,Fischer,and Myron.scholes.1973.The pricing of options and corporate
Liabilities. The Journal of Political Economy 81(May-June)
7,Fabozi,F.J.,and F.modilgiani.1996.Capital Markets:Institutions and
Instruments(2nd).NewYork:Prentice-Hall,Inc
8,Hull,J.F.1993.Options,Futures and Other Derivative Securities.NewYork:
Prentice-Hall,Inc