1. 回读《证券分析》（第四十章：资本结构）
全篇近6400字。
第四十章
资本结构
公司总资本中高级证券与普通股所占的比例对于其每股收益能力影响很大。下面一组假设的例子能够更加清楚地说明这一点。因此，我们假设有三家工业公司A、B和C,每家公司的盈利能力都是（即近期的平均收益）1000 000美元。三家公司除了资本结构之外，其他方面完全相同。A公司的资本仅包括100000股的普通股。B公司发行了6000 000美元利息率为4％的债券以及100000股的普通股。C公司发行了12000 000美元利息率为4％的债券以及100000股普通股。
我们假设这些债券的价值为票面价值，而普通股的价值为每股收益的12倍。那么这三家公司的价值如表40—1所示。
这些数据值得我们注意。盈利能力相同的公司仅仅因为资本结构不同而导致了价值大不相同。但是资本结构本身就是由管理者任意决定的。这是否意味着通过改变高级证券与普通股的比例就能够任意地增加或是减少公司的公平价值呢？
任意改变资本结构能否使公司的价值发生改变
要准确地回答这个问题，我们必须仔细分析上述例子。在计算这三家公司的价值时， 我们假定公司债券为票面价值并且公司股票价值为其收益的12倍。这种假设是否合理呢？我们先来看一下B公司的情况。如果没有不利的因素存在，公司债券的卖出价格约为100美元，因为利息率为4倍。而这种融资债务的存在通常也不会影响普通股以既定盈利能力12倍的价格售出。
然而有人会质疑，如果B公司的股票价值为其收益的12倍，那么A公司的股票价值应该高于这一倍数，因为A公司没有债务存在。因此A公司股票的风险相对较小，而且不像B公司的股票那样容易受到收益减少的影响。这种观点固然没错，但B公司的股票同样也会因收益增加而受益。表40一2中的数据更加清楚地说明了这一点。
B公司更容易受可能的利润下降影响，同时也更容易得益于可能的利润增加，二者可以相互抵消，这种观点是否更加可观呢？此外，如果投资者预期未来的收益会增加，这或许是其选择普通股票的依据——难道他不会选择同样的利润增长条件下收益更多的股票吗？因此我们又回到了最初的结论，即仅仅因为高级债券与普通股的资本结构不同，B公司的价值比A公司要高出3 000 000美元，或是高出25%。
资本结构优化的原则
这一结论看似矛盾，但是普通股在市场上的实际表现却证实了这一点。深入分析这种矛盾的结论我们会发现，这是由于A公司资本结构过度简化造成的。A 公司的普通股显然包含B公司的债券和股票所代表的两种成分。A公司部分股票实际上相当于B公司的债券，在理论上应该以相同的基础进行估价，即4%。A公司其余的股票则应该按照12倍的市盈率进行估价。按照这一推理A公司两个部分的股票价值合计为15 000 000美元，即按照平均6.66％的基础计算，这一结果与B公司债券和股票的合计价值相同。
但是实际上人们通常无法看到A公司股票这种15 000 000美元的价值。最明显的原因就是普通股的购买者很少会看到存在于普通股票中的“债券成分”，并且这些购买者无论如何也不希望股票包含这样的债券成分，更不愿为之支付额外的费用。这使我们得出一项无论是对于证券购买者还是和企业管理层都十分重要的原则，即：对于任何企业来说最优化的资本结构中应该包括高级证券，其数量应该符合安全发行以及安全投资的标准。
具体来说，这意味着从股东的角度来看，假设两个公司6 000 000美元的债券发行都符合安全投资的标准，那么B公司的资本结构要好于A公司的资本结构。（根据前文中所提出的工业债券的严格检测标准，安全投资标准所需条件之一就是公司的营运资本净额不少于6000 000美元。）在这种情况下，可以说普通股东对于全部资本的贡献就会过于保守，因为相对于合理借贷的资本部分来说，这样做通常会使股东所投资的资本收益较少。大多数私有企业也存在类似的情况，这种做法通常会被作为一项正当的可盈利政策，使用保守数额的银行贷款来满足季节性需求，而不是完全依靠股东的资本提供营运资金。
造成优质工业债券短缺的公司行为
此外，银行希望优质的企业进行季节性借款，同样投资者也通常希望实力雄厚的企业通过售出债券来适当增加资本。这种政策会增加市场上优质债券的数量，为债券投资者提供更广泛的选择，并且使不良债券很难售出。然而遗憾的是，工业公司近年来的做法导致了优质工业债券的短缺。有实力的企业一般不会发行新的债券，并且其旧债券通常也已经退出流通。但是这种实力最强的工业企业避免债券债务的做法实际上从很多方面挫伤了投资者的热情并且使投资政策陷入混乱之中。本书1934年的版本里关于这一问题的观点中相当一部分今天仍然适用。
1.这种做法往往使新的工业债券融资局限于实力较弱的企业。优质债券的相对稀缺使投资公司卖出劣质债券，而投资者则买入这些劣质债券， 从而不可避免地带来灾难性的结果。
2.优质债券的稀缺也会使投资者对优先股进行投资。优先股从理论上来说是不安全的，之前我们具体讨论过原因（第14章）。因此，这些股票的投资结果可能会不尽人意。
3.很多大公司的资本结构中没有（或者几乎没有）高级证券，这多少提高了其普通股票的质地，当然也增加投资者对这些普通股的需求。而这又使那些需要购买安全债券的人成为普通股投资者的主力军。这样就使这些普通股票价格过高的情况看似是合理的，并最终在很大程度上混淆了投资的动机和投机动机，并在1927-1929年间导致了众多过去谨慎的投资者变得胆大妄为。
资本结构头重脚轻企业的收益评价
为了进一步分析这种资本结构，我们首先分析一下C公司的案例。假定该公司12 000 000美元的债券按照票面价值出售，并且其股票按照其每股收益5.20美元的12倍出售，那么我们对C公司的估值为18000 000美元，但上面对债券价格的假设显然是错误的。收益是利息费用的两倍并不足以确保工业债券是安全的，因此投资者按照票面价值购买这样的债券是不明智的。事实上这个例子恰恰能够说明我们的观点，即利息的两倍并非足够的保证金额。一些投资者似乎这样认为：如果是足够的保证金额，那么任何较为成功的企业若是投资收益率为8%，就可以通过出售4% 的债券收回全部资本，而且仍然可以通过剩下的收益对其企业保持控股权。对于经营者来说这种方法非常具有吸引力，而从购买证券的投资者的角度来看却十分愚蠢。
C公司的例子也说明了利息率对高级证券安全性的影响。如果12000 000美元的债券息票率为6%，那么收益就会低于720 000美元的利息费用的1.5倍。我们假设D公司发行了这样的债券。一个粗心的投资者看到两个公司的情况后，可能会认为 D公司6％的债券不安全而不去投资，因为这些债券的利息担保率只有1. 39。而投资者却接受了C公司按照票面价值出售的债券，因为收益为固定费用的两倍而令他感到满意。这种判断并非明智之举。我们的投资者仅仅因为D公司的息票率较高就拒绝投资，而仅仅因为C公司利息率低就接受其债券。然而事实上，债券安全的最低下限应该设置得足够高，以避免仅仅通过降低利息率就可以使债券看似安全。当然，这种推理同样也适用于优先股的股息率。
由于C公司债券发行规模过大而导致了这种债券是不安全的，因此在出售时可能会远远低于票面价值。我们无法对这样的证券进行合理的估价，但是我们在第26 章中曾指出，通常我们不应该以超过70美元的价格购买因缺少安全性而变得具有投机性的债券。而这种债券发行过多的情况也可能会使股票无法以其收益12倍的价格售出，因为保守的股票购买者会因C公司在将来遭遇困难时面临巨大的财政困难风险而避免投资其股票。其结果可能会与最初假设的情况不同，C公司发行的债券和股票的市场价值不是18 000 000美元，而可能是低于15 000 000美元(B公司的估值)或是甚至低于12 000 000美元(A公司的估值）。
而更为冷酷的事实是，我们应该看到C公司这种不利的结果可能未必会反映到市场上。如果投资者有足够大意，而投机者又足够热情，那么C公司的证券也可能会在市场上以18 000 000美元甚至更高的价格售出。但是这种情况是毫无依据并且毫不稳定的。我们关于资本结构的理论认为C公司的结构无论如何都是不标准也不合适的。这表明通过高级证券所获得的利益是有限的。在优化资本结构的讨论中我们已经提出了对这一观点的原则，因为高级证券一旦超过安全发行的数量或是安全投资的数量就不再能够获益。
我们前面将A公司的资本结构称之为 “过于保守” 型，将C公司的称之为“投机“型，而将B公司称之为“适合”型。
投机性资本结构中的杠杆系数
虽然投机性资本结构使公司所有的证券都超出了投资界限，但是这种结构可以使普通股票明显具有投机优势。C公司的收益增长25%（由1 000 000美元增至 1250000美元）将意味着其普通股票每股收益增长约50%（从5.20美元增至7.70 美元）。因此在好年景或是市场景气的环境下，具有投机性资本结构的公司市值相对较高。反之在经济不景气的条件下，这些公司的市值就会被严重低估。但是这种证券却包含着一种真正的优势，因为这种债券以低估的价格售出后，其涨幅会远远大于其下跌的幅度。
1921—1929年美国供水和电气公司普通股的数据展现在我们面前的是一个神话般的价值增长奇迹，而这种增长在很大程度上是因极具投机性的资本结构造成的（见表40一3) 。
假如投资者1921年在最高价以6.50美元购买1股该公司的普通股票并一直保留至公司配股，他在1929年股价至最高价位199时就会拥有约12.5股。他的6.50美 元就会增长至大约2500美元。虽然该普通股的市值增长了约400倍，但总收入比之前的数据却只增长了2.6倍。普通股价值不成比例地过度增长主要是由几个因素造成的，按照重要程度如下所述：
其他的例子：对斯特利制造公司(A.E. Staley Manufacturing Company)的分析充分说明了投资性资本结构的企业在不同的经营状况下的表现。该公司是玉米产品的制造商。作为比较，我们这里还给出了对同一领域里美国玉米产品公司(American Maize Procts Company)的分析，该公司属于一家资本结构保守的企业。见表40—4、40—5和40—6。
斯特利公司的数据中最引人注意的是其普通股每股年收益的异常波动。公司自身的性质决定了其净利润会大幅波动，而公司普通股与高级证券相比数量很少，这也使上述波动对普通股所产生的影响被无限放大了。巨额的折旧提存对于公司来说相当于一项沉重的固定费用。因此公司折旧前的净利润从1929年的3 266 000美元降至次年的1540000美元，降幅约为50%，并导致了普通股每股收益从84美元降至3. 74 美元。美国玉米产品公司的净利润也有所波动，但是由于优先费用数额不大， 因此普通股收益的波动远没有那么蔚为壮观。
投机性资本结构可能导致对整个企业价值的严重低估
1933年1月斯特利证券的市值从实践上证实了我们对C公司的理论分析。头重脚轻资本结构导致债券和优先股价格偏低，而后者在1931年尤其受到了临时不发放股息的影响。其结果是总价值不但没有因为高级证券的发行而增长，公司的市值反而远远低于资本结构比较保守的美国玉米产品公司。美国玉米产品公司的平均收益和市场价值之间的关系比较正常。该公司的资本结构不能被称为过度保守，因为公司年收益的变化可以很好地解释公司为什么没有没有发行大量的高级证券。另一方面，少量的债券或是优先股也不会给公司带来很大的收益或是损失。
比较两家公司的流动资产头寸和总资源进一步证明了在1933年1月相对于美国玉米产品公司来说，斯特利公司的价值被低估。按照每美元的净资产值计算，斯特利公司的市值只有美国玉米产品公司的1/3。
类似斯特利公司的普通股这样的投机性证券在市场环境对其不利时被严重低估，从而就有可能在市场环境有所改善时大幅增长，这是因为到那时每股收益会急剧增加。值得注意的是，在1927年初，斯特利公司的普通股报价为75美元，而一年之后其市价高达接近300美元。同样，其股份也从1932年33美元的低价增至1939年的 320美元。
一个相应的例子。莫霍克橡胶公司(Mohawk Rubber)价格巨幅波动的例子更加令人吃惊。1927年公司的普通股市价为15美元，低级债券的估值仅为300000美元，而优先股的市值为1960000美元。公司1926年的销售额为6400 000美元，亏损了610 000美元。1927年销售额降至5700 000美元，但是净利润为630000美元。这使为数不多的普通股每股收益增至23美元。因此普通股价格从1927年最低价15美元上涨至1928年最高价251美元。1930年该公司再次亏损669000美元，而第二年股价暴跌至4美元。
在资本结构具有投机性的企业里，只有牺牲高级债券持有者利益时，普通股股东才会获利，或是有可能获利。普通股股东经营的资金中只有很少一部分是自己口袋里的钱，而大部分都是来自于高级债券持有人。普通股股东与高级债券持有人之间的关系就是“不是我赚钱，就是你赔钱”。这种普通股股东承担较少债务的战略性投资就是所谓“举债经营”的一种极端形式。换种说法，可以说普通股股东可以“廉价获得”企业预期利润。
份额较少的普通股之投机价值
我们在讨论固定价值投资时着重强调了当初级资本占有比例相对较少时，高级债券持有人就会处于劣势的地位（可以说是不公平的地位）。那么自然会有这样一个问题，在这种资本结构下普通股难道不会相应地具有优势，更具投机价值吗？这个问题显然已经使我们完全超出普通股投资的领域，并且把我们引入到一个巧妙投机甚至科学投机的探险王国之中。
从斯特利公司的例子中我们已经看到，在经济不景气时具有投机性的资本结构可能会对高级证券和普通股的市价产生不利影响。那么在这样一个时期里，普通股股东就不会牺牲债券持有人的利益从而获得即时的利益。这一事实显然减少了此类普通股所固有的投机价值。在因暂时不利的条件导致股价低至反常的价位时应该购买此类股票，这说起来很容易，而实际上这是回避问题实质的建议，因为这种建议假定明智的投机者总是可以发现并且等到这些并非正常并且稍纵即逝的时机。如果假定成立，那么投机者无论购买何种普通股票都可以大赚一笔。这种情况下，更好的做法或许是应该选择优质而又廉价的普通股，而不是选择这些更具投机性的股票。
上述分析的实际意义从实践的角度来看，购买资本结构具有投机性的普通股时，大环境或是市场环境必须是处于正常状态，既没有明显的通货膨胀也没有明显的通货紧缩出现。假设投机者选股多样化，并且在选择具有良好前景的公司时判断相当合理，那么从长远来看这种投机就应该能够大幅获利。进行该种投机时，应该明显倾向于选择那些高级资本为优先股形式的公司，而不是高级资本为债券形式的公司。这种做法可以避免或最大程度地减少低级股票在经济不景气时退市的风险，从而使持有份额较少的普通股股东可以保留其股本至经济复苏。但是由于优先股合同以此种方式使普通股股东收益，因此显然优先股持股人是身处不利的。
然而我们决不能忘记，在实际购买此类股票时，要获得全部的预期利润是异常困难的事情。正如我们在分析可转换债券时所指出的那样，一旦获利丰厚时，持有人就开始左右为难，因为若要继续持有获得更大的利润就必须面对失去既得利润的风险。可转换债券价格上涨至明显超出单纯投资的界限时便会失去其独特的优势，同样小份额普通股价格持续上涨之后风险也会越来越大。在莫霍克橡胶公司的案例中，明智的购买者即使以15美元的价位买入股票，也不会指望在股价超过100美元后继续持有一即使股价确实涨至250美元——因为股价涨至100美元或是还没涨至100美元时， 该股已经失去资本结构具有投机性低级债券的典型特征了。
小结：
下一章，格雷厄姆将对低价普通股收益来源分析展开讨论。
另：
新年快乐。
2. 财务管理题，如下，能解一题也好，要有过程，感激不尽！
你这样问，太浪费时间了。你不如说哪一题你不太懂，这样网友解决起来也比较方便一些。我做的结果，第一题答案A。第二题，答案27.32，第三题42.29。第四题不太确定，就不说了。
3. 股票的发展史
股票是商品经济及生产力发展的产物，它的历史和发展过程大概可分为三个部分。
一、在16世纪作为筹集资金、分散风险的一种手段而进入远航贸易领域。
在15世纪，意大利的航海家哥伦布发现了南美州新大陆，随后葡萄牙的航海家麦哲
伦又完成了第一次环球航行。这些地理上的大发现开通了东西方之间的航线，使海外贸
易和殖民地掠夺成为暴富的捷径。而要组织远航贸易就必须具备两大条件，其一是组建
船队需要巨额的资金；其二是因为远航经常会遭到海洋飓风和土著居民的袭击，要冒很
大的风险。
而在当时，没有一个投资者能拥有如此庞大的资金，且也没有谁甘愿冒这么大的风
险。为了筹集远航的资本和分摊经营风险，就出现了以股份集资的方法，即在每次出航
之前，招募股金，航行结束后将资本退给出资人并将所获利润按股金的比例进行分配。
为保护这种股份制经济组织，英国、荷兰等国的政府不但给予它们各种特许权和免税优
惠政策，且还制订了相关的法律，从而为股票的产生创造了法律条件和社会环境。
在1553年，英国以股份集资的方式成立了莫斯科尔公司，在1581年又成立了凡特利
公司，其采取的方式就是公开招买股票，购买了股票就获得了公司成员的资格。这些公
司开始运作时是在每次航行回来就返还股东的投资和分取利润，其后又改为将资本留在
公司内长期使用，从而产生了普通股份制度，相应地形成了普通股股票。
因为在贸易航行中获取的利润十分丰厚，这类公司就迅速膨胀，相应地股票也得到
发展。在1660年之间，股东若要转让其所持股票，就要在本公司内找到相应的人员来接
受，或设法依公司章程规定将本公司以外的承购者变为公司的成员，股票的转让相当不
便。但从1661年开始，股票开始可以任意转让，购买了公司股票的人就具有了公司的股
东资格，享有股东权。
到1680年，此类公司在英国已达49家，这就要求用法律形式确认其独立的、固定的
组织形式。在17世纪上半叶，英国就确认了公司作为独立法人的观点，从而使股份有限
公司成为稳定的组织形式，股金成为长期投资。股东凭借公司制作的股票就享有股东权，
领取股息。
与此相适应，证券交易也在欧洲的原始资本积累过程中出现。17世纪初，为了促进
包括股票流通在内的筹集资本活动的顺利开展，在里昂、安特卫普等地出现了证券交易
场所。
1608年，荷兰建立了世界上最早的一个证券交易所，即阿姆斯特丹证券交易所。
二、17世纪后，随着资产阶级革命的爆发，股票逐渐进入金融和工业领域。
从17世纪末到19世纪中叶，英国、法国先后爆发了资产阶级革命，大机器工业生产
代替手工生产的产业革命迅猛崛起，导致了商品经济的极大发展。股份有限公司因适应
了大工业的要求而迅速发展起来，股票也相应地得到发展。出于生产对于扩大资金来源
和进行远距离运输以扩大市场的需要，银行、运输业急需大量筹集资金，而通过发行股
票来筹集资金、建立股份有限公司就成为当时的一种普遍方式。1694年成立的第一家资
本主义国家银行——英格兰银行及美国在1790年成立的第一家银行——合众美国银行都
是以发行股票为基础成立的股份有限公司。由于股价制银行既可发行银行券，又能吸收
社会资金来发放贷款，其盈利非常可观。而相对于远航贸易来说，银行股票是金融业股
票，不但股息多，且风险小，所以股票和股份制在金融业得到了迅速的发展。
在18世纪，蒸汽机的发明和推广应用导致了工业革命。
此时，资本主义的主要工业部门从手工业逐渐地过渡到机器大工业生产。不但纺织
业使用了大机器，且推广到轮船和机车，改变了整个工业的交通状况，大大地促进了生
产力的发展。这时的生产规模，已经远远不是单个资本家的小规模投资所能适应，它不
但需要专业化生产和分工协作，还要求在交通能源、原材料、基础设施等方面进行巨大
的投资，而这些投资却不是少数资本家或当时政府的财力所能承担的。而股份有限公司
和股票正好提供了一条用资本社会化来集中资金的出路。
在18世纪70年代到19世纪中期，英国利用股票集资这种形式共修建了长达2200英里
的运河系统和5000英里的铁路。美国在18世纪初的50年里建成了约3000英里的运河及28
00英里的铁路。
到了19世纪60年代以后，由于资本主义大工业生产要求扩大企业规模、改进生产技
术和提高资本的有机构成，独资或合伙办企业就难以适应。这时资本主义国家政府就采
取各种优惠措施来鼓励私人集资兴建企业。股份有限公司开始在工业系统确立统治地位。
于是，股票的自由转让，特别是利用股票价格进行投机，刺激了人们向工业企业进行股
票投资的兴趣。股份有限公司在各个工业领域都迅猛发展，成为主要的企业组织形式，
且通过股票筹措的资本额越来越大。如1799年杜邦创立的杜邦火药公司就是用每股2000
美元的股票筹措了15股资本创办的，而1902年成立的美国钢铁公司则用股票筹措了多达
14亿美元的股金资本，成为第一个10亿美元以上的股份有限公司。
三、随着证券交易的发展，其相应的法规及手段日益完善。
随着股份有限公司的发展和股票发行数量的日益增多，证券交易所也在逐步发展。
1773年，股票商在伦敦的新乔纳咖啡馆正式成立了英国第一家证券交易所（现伦敦证券
交易所的前身），并在1802年获得英国政府的正式批准和承认。它最初经营政府债券，
其后是公司债券和矿山、运河股票。到19世纪中叶，一些非正式的地方性证券市场也在
英国兴起。
美国的证券市场从费城、纽约到芝加哥、波士顿等大城市开始出现，逐步形成全国
范围的证券交易局面。这些证券市场开始经营政府债券，继而是各种公司股票。1790年
美国的第一个证券交易所——费城证券交易所诞生，1792年纽约的24名经纪人在华尔街
11号共同组织了“纽约证券交易会”，这就是后来闻名于世的“纽约证券交易所”。随
着股票交易的发展，在1884年，美国的道和琼斯发明了反映股票行情变化的股票价格指
数雏形——道·琼斯股票价格平均数。
股票在近代和现代的高速发展，要求法律制度不断完备。
各个西方国家均通过制定公司法、证券法、破产法等来维护股份有限公司和股票的
发展，以保护股东的权益。美国根据1929年经济危机的经验，于1933年颁布了《证券法》
主要规定了股票发行制度。1934年又颁布了《证券交易法》，用于解决股票交易问题，
并依该法成立了证券委员会作为股票市场的主管机关。1970年，为了保护投资者的利益、
减少投资风险，颁布了《证券投资者保护法》。另外，在各国的股票交易市场上形成了
反映股票行情变化的股票价格指数。比如，美国的道·琼斯公司编制的道·琼斯股票价
格平均指数，是美国目前最有代表性的大工业垄断公司股票的价格指数。有关证券（股
票）法律的公布和股票价格指数的产生，促进了股份有限公司和股票制度的发展。
我国最早发行股票是在80年代中期，1984年北京的天桥百货股份有限公司正式成为
中国的第一家股份制企业。随后，上海的飞乐公司、深圳的宝安公司相继发行了股票。
1988年前后在上海和深圳出现了地区性的股票交易，1990年12月后上海证券交易所、深
圳证券交易所相继宣布而开业，拉开了中国股票交易的序幕。1992年，中国证券监督管
理委员会正式成立，从而使中国的股票交易逐渐走上了正规化和法制化的轨道。
4. 美国非金融企业中债券比例高于股份，而中国却是股份高于债券原因
因为中国的债券市场远没有美国发达。很多企业债券很难卖出去或很难体现其正常价值：
1，二级市场流动性比较
美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场,自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性.同时,电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率.2006年,所有债券市场的日均交易量(现券)约9417亿美元,是纽约股票交易所的日均股票交易量(约688亿美元)的十三倍之多.从各类型债券的交易规模看,由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所,是美联储的公开市场业务的主要
操作手段,因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券,其日均交易量在5545亿美元;其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券,日均交易量在2518亿美元左右;联邦机构债券,公司债券和市政债券的交易不活跃,分别只有788亿美元,210亿美元和169亿美元.从各类债券的年换手率(现券年交易量/债券年末存量)来看,2005年国债的换手率达到了33.01倍
公司债券联邦机构债券场外市场分为银行间和商业银行柜台市场.由于交易所市场和商业银行柜台市场的存量和交易量均较小,银行间市场占据了债券市场存量和交易量的90%以上规模,因此本文我们考察的流动性主要针对银行间市场.
根据中央国债登记
央票交易最为活跃,日均交易量122.65亿元;其次为政策性银行债和记账式国债,日均交易量65.40亿元和43.49亿元;企业类债券交易清淡,其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元,其余的如企业债,证券公司债,非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元.从换手率指标来看,目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券,央票和商业银行债,其换手率均在1倍以上,分别为2.02,1.51和1.38倍;其次为政策性银行债,其换手率为0.93倍;国债的换手率水平较低,仅有0.41倍.我国债券市场整体换手率水平为0.91倍,是美国债券市场的十分之一.
2，债券种类比较
在美国债券市场中,以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位.包括公司债券,资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上.
2005年,抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元,占市场可流通余额的31.08%;公司债券余额49899亿美元,占市场可流通余额的19.70%;联邦机构债券余额26039亿美元,占比10.28%.美国政府类债券余额则排在公司类债券之后,占到债券市场总规模的三分之一不到,2005年可流通余额为63928亿美元,占比25.24%(其中国债余额41658亿美元,占比16.45%;市政债券余额22270亿美元,占比8.79%).
3，国债的持有结构比较
从美国国债市场投资人的构成结构来分析,截至2005年底,外国及国际机构持有美国国债的比例最大,持有量2.20万亿美元,占美国国债可流通余额的52.15%;美国货币当局和各类养老金分别位居二,三位,各持有国债0.74,0.28万亿美元,占到可流通余额的17.60%和6.70%. 美国国债之所以呈现出外资大量流入的特点,是由美国目前的宏观经济形势所决定的.美国的贸易赤字,财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的三大经济难题,而国债供求则与后两者有直接关系.小布什上台以来,美国财政部为弥补巨额财政赤字,不得不发行大量国债,而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资,从而每年有大量外资流入美国债市.1985年,外国及国际机构仅持有美国国债2264亿美元,占美国国债市场的15.90%;20年后外国及国际机构持有的美国国债余额猛增到了原来的10倍,占到了市场份额的1半以上.
我国国债市场,由于外资机构参与程度较低(2005年底,在银行间债券市场5508家机构中,外资银行在华分行一共45家,占比0.82%,国债持有余额27.77亿元,占比0.10%),投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点.截至2005年末,商业银行类机构国债持有量最大,持有16522.63亿元,占国债可流通余额的61.92%;其次为特殊结算成员(包括人民银行,财政部,政策性银行,交易所,中央国债公司和中证登公司等机构)持有国债6399.83亿元,
占23.99%;保险类机构排名第三,持有国债1693.94亿元,占6.35%.
4，债券市场规模比较
美国债券市场可流通债券规模总量较大,债券品种发展较为成熟.截止到2006年3月底,美国债券市场可流通余额达25.87万亿美元(不含1年以内的短期票据),相当于同期我国债券市场可流通余额的26.32倍(按照1:8的汇率),且总体规模增长速度比较平稳,年均增长率9.10%.自1985年开始,市场可流通的债券品种就比较丰富,包含国债,市政债券,抵押支持债券和资产支持债券,公司债券,联邦机构债券,货币市场工具等.
市政债券国债抵押支持债券公司债券联邦机构债券货币市场工具资产支持债券数据来源:美国证券业协会注:2006年数据截止到2006年3月31日.
根据中央国债公司的统计,截至2006年末3月末,中国债券市场可流通债券余额7.86万亿元,但整体规模增速较快,年均增长率达42.31%.债券品种主要为国债,中央银行债,政策性银行债,企业债,商业银行债,非银行金融机构债等.2005年,企业短期融资券,国际机构债和资产支持证券(2006年上市流通)等作为债券市场的创新品种首次向市场推出,但总量规模仍相对较小.
另一方面,债券市场余额与GDP的比重也能反映出一国债券市场的容量和整体的偿债能力.美国债券市场可流通余额/GDP的比值整体水平较高,1997年为1.54,2005年上升到1.99;我国的数据是,1997年该比值为0.06,2005年提高到了0.38.这表明,我国债券市场目前还处于发展阶段,存量规模仍有进一步扩大的潜力.
5. 美元债是什么意思
中国企业发行美元债券，指的是中国企业在境外市场，发行以美元计价的债券来筹集资金的融资方式。说起发行美元债，05年人民币开始升值，从那时起中国企业开始纷纷借入美元债，据国金证券统计，截至2016年1月末，美元债存量约10400亿元人民币。
全球债券市场大致可以分为本币债券、外国债券、欧洲债券三类。本币债券，主要指本国企业在所属地，以该地货币发行的债券；外国债券，则是外国企业在他国以该国货币发行的债券；欧洲债券，是外国企业在他国，以所在国的外币作为计价货币发行的债券，如欧洲美元债。其中，欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，而中资美元债正是其重要分支。
简单的说，中资美元债是境内企业到境外发债的一种方式，以美元辩态计价，最后以美元还本付息，类属于美元资产。目前主要在香港、新加坡、德国等地区交易，其中房地产美元债、城投美元债相对集中在港交所交易。 中国美元债即由中国的经济主体发行的，以美元计价的债券。大多数海外发携陵源行债券的中资企业都是区域或者行业的龙头企业，长期拥有较好的经营发展模式，有汪盯良好的银行融资渠道与政府支持，信用基本面较好，违约率较低中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高。
虽然知道美元债是什么意思，但无论从发行数量还是发行总金额来看，过去五年中资美元债整体发行出现大幅增长。城投美元债的发行在去年达到高峰。在美联储加息和特朗普财政政策的预期下，市场的确面临一定程度的利率风险。但债券本身的属性是只要可以避免违约，投资人持有到期就不会产生损失，除非负利率债券。中资美元债的票息率较高，估值与欧美债券相比也存在优势。